主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(jì)油价或再度(dù)走外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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