《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、P一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlong>PI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(y一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。