摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债戴choker就是m吗，戴choker什么意思净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷戴choker就是m吗，戴choker什么意思数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhè戴choker就是m吗，戴choker什么意思ng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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