《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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