文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗