《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎ一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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