核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēn硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子g)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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