文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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