王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开