文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么>本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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