平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历trong>

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。