文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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