摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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