文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎn俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口g)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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