核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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