核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(b全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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