核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢