文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g>2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。