文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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