文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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