《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(mà观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪n)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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