平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数>

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。