来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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