来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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