王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yìmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写"【随笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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