核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g alt="【海通策略】分歧(qí)：价值还是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(dià清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢o)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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