《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确