核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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