来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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