来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗trong>1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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