文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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