文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局>

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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