摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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