核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(n夷洲今是何地，夷洲是哪里ián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(l夷洲今是何地，夷洲是哪里ián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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