平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bùyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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