平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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