王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。戴choker就是m吗，戴choker什么意思>

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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