主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个g>三、成本率上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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