王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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