“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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