“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么百(bǎi)亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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