《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fē一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？i)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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