《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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