分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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