摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍蓝宝石的寓意是什么蓝宝石的寓意是什么>在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元蓝宝石的寓意是什么(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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