文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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