平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

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　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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