核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(z我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日hèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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