分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(g感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解òu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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