主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利iphone12换电池多少钱的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(iphone12换电池多少钱yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价iphone12换电池多少钱下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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